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1、5月市场定价弱预期和弱现实，出现持续调整，在主要宽基指数回归高性价比区间之后，破局之道在于“稳预期”，在基本面难以快速跟上的环境下，抓结构是6月主旋律。 2、PMI连续两个月处于荣枯线下方，工业企业去库存、居民去杠杆是困扰当前经济的核心问题，分别对应供需两端。本轮去库存接近尾声，库存周期有望在三季度见底。居民杠杆率的企稳仍需地产形势和消费信心的改善。 3、美联储加息节奏出现一定变化，美国就业市场仍较强劲，6月不加息7月再加息的概率较大，美联储加息停止之后人民币贬值压力大概率将有所缓解，但转入升值周期仍需国内经济基本面的支撑。 4、内需疲软下政策加力概率在增加，年中是一个较好的窗口期，稳预期先行，财政政策是关键，减税降费相关举措后续有望出台为制造业企业纾困，促大宗消费和稳地产则是扩内需的两个重要抓手。 5、过去十年5-7月是成长占优并且延续性较好的一段时期，继续看好TMT，同时可以关注业绩确定性强及安全边际较高的板块，如消费板块中的中药、白色家电，盈利水平改善的电力央国企等，6月首选行业：传媒、计算机、电子。 风险提示：经济复苏不及预期、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、政策推进速度不及预期等 1、经济：我国经济仍处于“弱预期、弱现实” 供给端来看，工业企业仍然处于主动去库阶段，高炉开工率持续走弱。一方面，4-5月在下游地产成交持续低迷的背景下，钢厂处于长期亏损的状态，导致高炉开工率持续下降至2022年同期水平以下，表明工业企业的信心不足；另一方面，2023年4月工业企业持续主动去库，产成品库存和存货同比分别下降至5.9％和3.1％，工业企业的信心持续走弱，进而对生产法核算的GDP形成拖累。  需求端来看，我国经济仍然处于“弱预期、弱现实”的阶段。其中出口改善的可持续性不强，二线城市地产成交改善的可持续性有待观察，上游开工率持续走弱，企业制造业投资的积极性不足，因此我国经济仍然处于“弱预期、弱现实”阶段。 第一，我国出口短期改善的可持续性不强。从“量”的角度看，东南亚集装箱运价指数的回落，验证3-4月我国出口改善的原因更多是短期积压订单的集中释放或产业链向东南亚转移，其可持续性并不强，而5月欧美制造业PMI仍然低于50％，同时5月韩国出口同比持续维持负增长，我国出口仍然面临下行压力。从“价”的角度看，4月PPI同比仍然维持负增长，导致我国出口短期在价格端承压。因此，出口改善可持续性缺乏新增的动能。    第二，5月二线城市地产销售环比有所改善，整体地产仍然面临较大的“去库存”压力。从销售端来看，2023年1-4月我国商品房销售面积累计同比大幅回升至-0.4％，负增长即将收敛至0，其中一线城市新房成交面积高于2021年同期水平维持强势，二线城市新房成交面积环比大幅回升，而三线城市的新房成交面积持续低于2022年的同期水平，房地产成交改善的可持续性有待观察，尚未走出“弱现实”的阴影。从投资端来看，2023年4月房地产投资累计同比从3月份的-5.8％回落至4月份的-6.2％，由于4月商品房待售面积累计同比从进一步上升至15.7％，说明房地产去库压力较大，开发商土地购置的积极性不足，进而对地产投资的积极性不足。    第三，工业企业主动去库拖累制造业投资，地方专项债发行速度放缓可能导致基建投资同比下滑。一方面，2023年4月我国PPI同比下降至-3.6％，工业企业业绩承压，工业企业库存同比下降导致制造业进入“主动去库存”阶段，制造业投资的积极性不足。另一方面，2023年4月我国地方专项债发行下降至4070亿元，1-4月合计发行超过1.9万亿元，占全年3.8万亿元发行额度的50％以上，下半年地方专项债发行速度或放缓，基建投资累计同比可能会有所下滑，但整体维持相对稳定。  第四，青年人失业率高企和收入预期的走弱，仍然会对消费复苏形成掣肘。受到2022年3-4月低基数的影响，2023年4月我国社会零售总额当月同比进一步回升至18.4％，餐饮消费累计同比进一步回升至19.8％，汽车消费累计同比由负转正，虽然消费整体同比增长较好，但是青年人失业率高企仍会对消费在环比上形成拖累，2023年4月我国16-24群体失业率高达20.4％，创2018年以来新高。因此，刚需性消费和耐用品消费的复苏仍然受到掣肘。   2、流动性：变数仍在于美联储 6月美联储FOMC会议或存在三种选择，一是继续加息25BP（Hike），二是宣布停止加息（Pause），三是跳过6月会议，考虑7月再加息（Skip）。经过2022年3月以来的10次累计500BP的加息后，本轮美联储加息周期已渐进尾声，但5月美国服务业韧性的超预期，以及近期美联储官员释放的鹰派信号，导致6月美联储决议的前景仍不明朗。5月24日，美联储理事克里斯托弗·沃勒表示，下一步政策或存在三种选择，一是继续加息25BP（Hike），这取决于经济与通胀数据是否超预期；二是宣布停止加息（Pause），核心关切在于信贷状况的演变存在高度不确定性；三是跳过6月会议，考虑7月再加息（Skip），这一决策考虑的是留出一个月的时间观察银行业信贷状况的演变，以防突然的信贷坍缩。 5月矛盾的非农就业数据导致市场对于6月会议采取“Skip”策略的预期升温。6月2日美国劳工部公布5月非农就业数据，新增就业人数33.9万人远超预期，但失业率由3.4％回升至3.7％，高于预期。本次非农就业数据传递了两个信息，一方面，超预期的新增就业数据表明现阶段美国就业市场仍较强劲，尤其是服务业对劳工的需求仍然旺盛；另一方面，5月失业率回升主要由美国就业市场再进入者失业人数增加所导致，近期美国具有就业意愿的人数在逐月增加，部分美国居民储蓄的耗尽或是这一现象的直接原因，反映了美国居民部门的经济状况已出现下滑迹象。在市场表现方面，矛盾的非农数据增强了市场对于6月会议采取“Skip”策略的预期，根据CME FedWatch在6月3日的数据，市场预期6月停止加息的概率为74.7％，而7月加息25BP的概率为53.5％。从美债利率来看，截至6月2日，在美国债务上限问题解决后，一个月美债利率回落至5.3％，但三个月美债利率维持5.5％，仍计入加息预期。 6月美联储的决议仍存变数，关注5月美国ISM非制造业PMI以及通胀数据的公布。站在当前时点来看，6月15日美联储的决议仍不清晰，在开会之前，5月美国ISM非制造业PMI以及CPI、核心CPI等经济数据对于市场预期的影响或仍将显著。但若6月美联储采取加息，本轮加息周期大概率将正式谢幕。 对于国内而言，美联储加息停止后人民币贬值压力大概率将有所缓解，但持续升值仍需国内经济基本面的支撑，现阶段在弱复苏的环境下，国内流动性仍将维持合理充裕。5月以来人民币持续贬值，一方面，美联储加息预期再度升温，美元指数迎来回升；另一方面，国内经济增长动能的回落导致人民币贬值压力增大。回顾历史，美联储政策的边际转松将有助于人民币贬值压力的缓解，但持续升值仍需国内经济基本面的支撑，例如2018年12月美联储加息停止，以及2022年12月美联储加息幅度的退坡，此后人民币汇率均迎来回升，但在这两个时期，国内经济亦趋于改善。流动性方面，在当前弱复苏的环境之下，国内“稳增长、扩内需”的政策方向仍将延续，流动性仍将维持合理充裕。      3、政策及风险偏好：内需疲软下政策落地概率上升 近期国务院系列举措再度聚焦制造业发展，但数据显示制造业复苏基础尚不稳固，减税降费相关举措后续有望出台为制造业企业纾困。国务院近期再度聚焦制造业，国务院总理李强5月5日主持召开国常会，审议通过关于加快发展先进制造业集群的意见并提出“要把发展先进制造业集群摆到更加突出位置”，在5月17日至18日调研山东多家制造业龙头企业，并指出“要推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”。此外，5月17日国家发改委表示将在稳定和扩大制造业投资方面持续发力，国资委主任张玉卓近日在京调研时强调“要大力推动装备制造业高质量发展”。另一方面，5月数据显示制造业PMI为48.8，环比进一步回落且大幅低于预期，近期公布的1-4月制造业利润累计同比为-27％，降幅较上月有所收窄但负增长幅度仍然较大，指向制造业复苏基础尚不稳固，仍需政策呵护，预计后续或将出台减税降费相关举措为制造业企业纾困。 扩大内需仍是解决当前经济问题的关键，促大宗消费和稳地产则仍是扩内需的两个重要抓手。一方面，促新能源汽车消费有望持续推进，5月17日发改委、能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，发改委随后还提出将多措并举扩大新能源汽车消费；6月2日国务院总理李强在国常会研究促进新能源车产业高质量发展的政策措施，并提出“要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，更大释放新能源汽车消费潜力”。另一方面，稳经济仍需稳地产，各地支持合理住房需求的政策有望进一步放松。近一个月，部分核心城市精准优化了限购政策，如杭州、南京个别区域进一步放松限购；住房公积金政策也继续优化，广州、上海等地对公积金贷款政策进行调整，合肥、郑州、苏州等多个城市相继允许提取住房公积金支付新房首付；此外，6月2日青岛更是发布了涉及放松限售、降低首付、试点房票制等多项举措的楼市新政。 中美关系缓释下风险偏好结构性改善，需求疲软下下阶段政策落地概率或上升，对国内实体部门预期形成支撑。中美关系层面，5月以来中美外交互动频繁，5月10日至11日，王毅外长同美国总统国家安全事务助理沙利文在奥地利维也纳举行会晤，会后双方刊发的官方消息中均提及“双方同意继续用好这一战略性沟通渠道”；5月21日，美国总统拜登在G7峰会结束后称“美国与中国之间的关系应该在很短时间内缓和”。国内层面来看，随着国内需求端数据持续放缓，下阶段政策拖地的概率在逐步加大，对实体部门预期形成支撑，内部风险偏好下行有底。  4、6 月行业配置：传媒、计算机、电子 行业配置的主要思路：预期与现实双弱时期，关注高景气板块的结构性行情。5月以来市场持续定价预期与现实双弱，随着6月国内经济淡季来临以及海外美联储议息会议的召开，短期内预期与现实双弱或将持续，配置上建议关注高景气赛道以及业绩确定性强、安全边际较高的板块，包括1）AIGC为行业发展带来新机遇，软件及内容板块景气度持续提升，软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线；2）安全资产领域，关注国产化率加速提升的信创、半导体、发动机、医疗器械等高端制造行业；3）业绩确定性强及安全边际较高的板块，如消费板块中的中药、白色家电，盈利水平改善的电力央国企等。6月首选行业为传媒、计算机、电子。 · 传媒 支撑因素之一：生成式AI广告业务的步伐加快。4月20日，据英国《金融时报》报道，谷歌计划在未来几个月内将生成式AI引入其广告业务，在营销人员制作的材料基础上创造新广告内容。将生成式AI技术与广告业务相结合的不止谷歌一家。此前，Meta推出了一项名为Advantage+的自动生成广告系统，同时，我国也积极布局，腾讯总裁兼投资委员会主席刘炽平在三月的财报电话会上称，生成式AI将用于腾讯的游戏、广告、社交等多个业务，将提升腾讯旗下产品的用户体验。 支撑因素之二：AI全方面赋能游戏制作流程，实现行业降本增效。大型游戏包含3D动画、特效、音频、美术、文字等极为丰富的细分内容，开发时间较长，行业存在“不可能三角”情况，即成本、质量、效率难以同时满足——为保证质量，需投入大量人员或延长制作周期，开发成本和效率难以控制。而AI可优化从策划到剧情、音频、图像、动画制作再到宣发等游戏制作全流程，提高开发人员创造效率，减少研发周期和人员规模，进一步降低游戏研发成本。 支撑因素之三：19部影片上映，2023年五一票房收入相比2019年增长近10倍。根据财联社，五一期间全国营业性演出票房收入15.19亿元，同比增962.2％，较之2019年同期增长18.4％；观众人数达到865.49万人次，同比增333.2％，较2019年同期增长1.52％。 标的：完美世界、天下秀、芒果超媒、华策影视等。 · 计算机 支撑因素之一：中央重视通用人工智能发展。早在2017年国务院就制定了《新一代人工智能发展规划》，近两年也制定了《新一代人工智能治理原则》和《伦理规范》，启动了人工智能重大科技项目等。而最近，人工智能再次被提及，中共中央政治局4月28日召开会议，会议指出，要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。 支撑因素之二：数字经济持续发展，应用场景不断丰富。今年以来，数字人民币试点继续跑出“加速度”，景区打卡、公积金缴存、外币现钞兑换等数字人民币应用不断推广。同时，江苏省常熟市今年4月印发《关于实行工资全额数字人民币发放的通知》，该通知称，从5月开始对常熟市在编公务员（含参公人员）、事业人员、各级国资单位人员实行工资全额数字人民币发放，进一步丰富了应用场景。 支撑因素之三：算力需求持续上升利好计算机板块。4月19日，上海市经济信息化委印发《上海市推进算力资源统一调度指导意见》，意见提出，到2023年底，可调度智能算力达到1,000 PFLOPS（FP16）以上。同时，在AI为各行各业赋能的背景下，大规模的算力需求将进一步提升。 标的：寒武纪、中科曙光、紫光股份、新大陆等。 · 电子 支撑因素之一：ChatGPT可接入插件促进算力芯片需求提高。2023年3月ChatGPT宣布支持第三方插件，第一批三方插件包含了11种类型，包括出行、购物、办公等场景。同时，推出了网络浏览器和代码解释器两款插件并开源了知识库检索插件的代码，将近一步增加其应用场景。随着人工智能应用的发展，庞大的算力需要硬件的支撑，算力芯片将在此背景下受益。 支撑因素之二：半导体国产替代持续演绎，封装建设快速增长。在晶圆市场供给有限、新产能未释放的背景下，晶圆代工厂扩产将增加半导体晶圆用量需求。在美国与荷兰的出口限制下，我国半导体领域国产替代也将持续演绎。同时，国内外公司目前在Chiplet的封装方面已取得初步成果并将继续扩大投资进行封装项目的建设，市场规模有望快速增长。 支撑因素之三：受益于华为新产品发布，消费电子产品需求有望快速增长。2023年3月23日，华为发布新手机P60，并带来全新智慧搜图功能，基于多模态大模型技术，在手机端侧对模型进行小型化处理，在业界率先实现了首创的、精准的自然语言手机图库搜索体验。同时，其拥有最薄折叠屏并支持双向北斗信息等新功能，新特性有望促进消费电子需求提升。 标的：晶方科技、华峰测控、海光信息、立讯精密等。  5、风险提示 经济复苏不及预期、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、政策推进速度不及预期等。 来源：券商研报精选 来源网址：https://www.sohu.com/a/682144069_114984 |
