建投有色 · 铜价接近估值上限，适当买入看跌期权

铜作为工业金属最重要的品种，其定价因素不仅包含了基本面供需关系，还包含了市场风险偏好预期以及货币流动性溢价，因此，本文旨在通过研究各个因子之间对铜价的综合影响，并选取回归效果最好的因子作为跟踪长期铜价的要素。通过分析理论铜价与实际铜价的价差，从定量的角度判断当下的铜价是否存在估值上的错位，并结合单边趋势给出更为合理的投资策略。

目前，铜的基本面偏弱势，下游消费转弱，供应持续放量。宏观情绪有所改善但不确定，需要关注数据和政策刺激。结合模型观察，价差持续下跌，反映了全球需求前景疲弱。建议适当买入看跌期权。综合考虑，铜仍处高估状态，但是实际值与理论值的价差目前已经显著收窄，所以从驱动以及目前的绝对价格区间来看，我们推荐进行保守型看空操作，即买入看跌期权，投资者应根据风险偏好和市场情况调整投资策略。

市场风险偏好改善支撑铜价反弹，但目前铜价接近估值上限且中长期全球需求前景孱弱，预计铜价反弹高度受限，为减少持仓风险，建议适当买入看跌期权。

经济改善超预期、欧美财政与货币政策变化

为了构建回归模型，首先需要找到合适的经济指标。初步考虑从权益市场表现、汇率表现和商品价格表现这三个与铜价高度相关的维度来选择指标。（权益市场：韩国综合指数、标普500、上证指数等；汇率维度：MSCI新兴市场货币指数、美元指数等；商品维度：布伦特油价）观察图1至图3，可以发现选取的指标与铜价的波动方向基本一致。在过去15年的相关性分析中，这些指标与铜价的相关系数分别为0.87、0.85和0.74，都具有较高的相关性。此外，还有一些指标与铜价的相关性也较高，例如标普500的相关系数为0.91，上证指数的相关系数为0.33。因此，下一步需要确定最佳指标以构建模型。

MSCI新兴市场货币指数是以新兴国家货币相对于美元的汇率组成的指数，能够更准确地追踪新兴市场货币与美元汇率的走势，从而把握国际资金在新兴市场的动向。并且从汇率定价的角度来看，反应的是货币主体的经济强弱情况，而铜在需求端对标的是发展中经济体，所以铜价与新兴市场货币的强弱关系同步。相比之下，美元指数主要由发达经济体的货币组成，包括欧元、英镑、日元和加元等，其中欧元的权重超过五成。因此，似乎MSCI新兴市场货币指数更适用于我们的模型。然而为了保持严谨性，在其他指标保持不变的情况下，比较了采用两个不同指标的模型的R平方值，发现采用MSCI新兴市场货币指数的模型具有更高的R平方值，预测效果更好。

根据以上思路，确定了回归模型的三个因子后，构建了铜的公允价值回归模型，使用了以下回归变量：韩国综合指数、MSCI新兴市场货币指数和布伦特油价。总体相关系数（R平方）为0.895。（截至2023年6月14日）

今年上半年，铜价的三个月期货价格明显高于我们预测的公允价值。这使得铜坚定地处于牛市中。根据我们的模型，当价差的绝对值突破1000点时，基本上就是拐点，也意味着市场利多因素逐渐被消化，逐渐回归公允价值。因此，在拐点处可以考虑进行做多或做空操作布局，直至铜价回到均值水平。然而，当铜价接近公允价值时，短期涨跌方向相对较难判断，这时需要结合其他指标（如基本面、宏观层面和交易层面）进行辅助判断。

目前，铜的基本面仍然偏弱势。下游消费在四、五月份超出预期转弱，短期铜材开工有所反弹主要是因为价格大幅回调，厂家在低位买入。然而，在终端订单仍然低迷的情况下，这种反弹缺乏持续性。与此同时，供应端持续放量，原材料持续增加和加工利润可观。宏观情绪有所好转，但仍存在不确定性。欧洲通胀压力有所缓解，美国债务上限之争暂时解决，市场情绪有所改善。虽然如此，美国5月份的ISM制造业指数连续七个月萎缩，制造业持续疲软，全球经济前景仍存在不确定性。在国内方面，5月份官方制造业PMI继续下降至48.8，经济景气水平回落，恢复发展的基础仍需巩固。国内宏观悲观情绪蔓延，市场正在等待政策刺激。

同时，结合我们的模型对价差的观察，可以看到价差在第一季度高位震荡后，从4月份开始持续下跌。这也反映了铜中长期全球需求前景疲弱导致的估值回归。尽管在5月末出现了小幅反弹，但考虑到经济前景的不确定性，预计铜价上行空间有限。

总之，根据我们的回归模型和价差观察，铜仍处高估状态，但是实际值与理论值的价差目前已经显著收窄，所以从驱动以及目前的绝对价格区间来看，我们推荐进行保守型看空操作，即买入看跌期权，投资者应根据风险偏好和市场情况调整投资策略。