| 核心观点 7月美联储议息会议召开在即，再度加息几成定局。而6月暂停加息后美联储公布的点阵图显示，其预测的利率中值在年底将达到5.6%，这意味着年内或仍有两次加息，但市场的预期却更显鸽派。从历史经验来看，美联储暂停加息后，还会再加息几次？后续的政策路径如何？本报告对此展开分析。 暂停加息后会发生什么？90年代以来，具有代表性的美联储暂停加息后再度加息共发生过7次，其主要原因往往是美国经济过热，具体表现在居高不下的制造业PMI、持续上行的通胀率、以及历史低位的失业率上。出于经济不确定性的暂停加息，观察时间不会过长，当美联储观察到上述过热指标，便会考虑再度加息。另有4次暂停加息后转而降息，其触发条件在于：一是突发的金融危机，如2000年互联网泡沫破灭、2007年次贷危机；二是较长期的经济停滞，如1995年、2019年全球经济疲软。但这类降息距离末次加息的时间普遍较长，表明美联储货币政策具有较强延续性，一般不会急速转向。 美联储的政策指引是否可信？根据点阵图计算得到的利率中值，我们发现，在上轮货币政策周期中，联储往往倾向高估利率水平，但会随着时间推进不断调整预期而逼近真实利率。而市场在加息时容易低估利率，表现“鸽派”；在降息或利率不变时容易高估利率，悲观情绪较重。从历史经验来看，市场和联储对中长期利率水平的预测都不准确。二者的差异主要来自：一方面，点阵图体现了不具备投票权官员的态度，同时有投票权官员对经济形势的判断未必正确，且会适时调整。对于联储来说，通过刻意展示自己的“鹰派”态度，引导通胀回归目标水平是情理之中的选择。另一方面，市场与美联储的目标函数并不一致，掌握的信息不如美联储全面，面对特殊事件往往过度反应，导致对短期利率的预测波动剧烈，长期利率的预测则几乎完全失真。 加息还有最后一次？首先，美国通胀压力持续减弱，但核心通胀仍处高位，劳动力市场有所降温，从历史经验来看，高通胀与强就业支撑美联储再度加息。其次，制造业持续衰退，可能导致货币政策的紧缩空间进一步收窄；服务业仍在扩张，火热的消费市场或为美国经济软着陆提供支撑。最后，3月以来银行业危机迅速平息，未对美国金融市场造成系统性冲击，金融环境暂时无虞；但后续存在隐忧，风险仍主要集中在中小银行与非银机构。综合当前的经济形势以及美联储和市场对真实利率估计的偏差模式的历史经验，我们认为7月或是最后一次加息，在基准情形下将维持不变至年底，降息预期暂不稳固，未来仍需观察通胀水平和市场风险的进展情况。 风险提示：美联储货币紧缩不及预期，美国经济韧性不及预期，市场对加息预期波动较大，美联储对实际利率预测存在偏差。 |
