中金：美联储会放缓缩表吗？

BTFP是在2023年春季的美国银行业危机中推出的，美联储当时为了缓解银行短期冲击下的流动性短缺专门设立了一个新的流动性工具——银行定期融资计划（Bank Term FUnding Program，BTFP）[4]。该计划可向符合条件的存款机构（包括银行、储蓄协会、信用社等）提供长达一年的贷款，这些贷款以美国国债、机构债务和抵押支持证券（MBS）等为抵押品，且抵押品的价值按照票面价值而非市值计算，抵押品要求是在2023年3月12日之前所购买的。贷款利率则按贷款发放日一年期隔夜指数互换（OIS）外加10个基点计算，为固定利率，而且比贴现窗口的利率要更低[5]。BTFP在设计之初期限就设为一年，也就是说在2024年3月11日之前，银行仍可以申请为期一年的该流动性工具[6]，计划的到期并不意味着短期流动性会受到瞬时冲击。

BTFP或将在今年3月份到期后结束，原因是对于银行流动性的担忧已下降，而银行利用BTFP进行套利，这也降低了该工具存在的意义。过去两个月，因为美联储降息预期升温，一年期OIS掉期利率下行，BTFP的利率也随之降至4.9%左右。对银行而言，这带来了套利机会，即银行通过BTFP借款，然后将所得资金存入美联储，以赚取储备金余额的利息——目前为5.4%[7]。两者利差达到约50个基点，而且风险较低，这使得BTFP的使用量在2023年11月以后大幅上升，超过1400亿美元。

我们认为BTFP的终结对银行间流动性影响或有限，原因是当前储备金余额仍然充足。过去数月美联储缩表的影响大部分体现在隔夜逆回购（ON RRP）的下降，而非储备金的消耗（图表4、图表5）。美联储虽然通过缩表在资产端持有了更少的证券，但负债端的储备金反而在2023年年初以来持续上升，目前仍有3.5万亿美元的水平，这是因为ON    RRP降得更多，抵消了储备金的上升。不过，达拉斯联储主席洛根在1月6日的讲话中称，由于隔夜逆回购的快速下降，经济总体流动性不确定性可能会增加，美联储应考虑放慢缩表的速度。从长远来看，更慢的缩表速度可以平滑流动性的再分配，降低不得不过早停止缩表的可能性[8]。

洛根关于缩表的讲话值得高度关注，她提出的缩表应“更慢更久（slower for longer）”或将为美联储下一步的政策提供指引。洛根以前曾在纽约联储长期担任美联储公开市场账户（SOMA）经理，负责管理美联储8万多亿美元的证券投资组合，她也是对市场流动性最了解的美联储高级官员之一，对缩表的理解具有一定权威性[9]。事实上，在美联储12月的会议纪要中已经出现了关于调整缩表节奏的讨论。纪要称，ON RRP在过去数月的缩表过程中下降较多，主要反映了资金从货币市场基金向收益率较高的国债与私人市场回购转变，未来随着缩表继续推进，当准备金余额降至略高于“充裕准备金水平（ample reserves）”时，美联储将减缓并停止缩表，并提议FOMC应该在做出决定之前（well before    such a decision was reached）提前讨论相关技术因素以向公众提供适当前瞻指引[10]。

随着ON RRP持续消耗，美联储或在未来两次会议上加大对缩表的讨论，最早或于二季度调整缩表节奏。相比于信号作用更强的降息，放缓缩表更容易获得FOMC委员们的通过，而且缓步行进降低的是瞬时流动性冲击的风险，拉长货币政策正常化的时间，也并不意味着快速转向宽松，只是留出更多余地。从时间点看，由于放缓缩表旨在降低流动性风险，因此需要看到流动性下降的信号。我们认为如果未来数月ON RRP消耗殆尽，同时出现储备金明显下降的现象，那么放缓缩表的必要性将增加。最快情形下，美联储或于二季度调整缩表节奏。

假如放缓缩表，节奏会是怎样？我们可以参考上次的经验：上一轮缩表结束于2019年，当时是在1月会议上对于缩表进行讨论，3月会议上给出前瞻指引，5月开始放缓缩表，并于同年9月因债券市场隔夜担保利率飙升而正式结束缩表。提出放缓缩表时，进度为国债缩表上限规模砍半，MBS由于其收款不确定性，缩表上限不变，本金支付将先被再投资于国债，再通过减少国债的持有有序完成缩表 。当前，美联储每月最多缩减600亿美元的国债和350亿美元的MBS债券，这个缩表的速度大致是2019年时期的两倍（当时每月缩表上限为300亿美元的国债和200亿美元的MBS）[11]。如果参照上次的经验，后续国债缩减速度也可能调整为目前速度的一半，也即300亿美元/月。但也需要注意，如果不出现类似2019年那样的隔夜担保利率飙升，且经济没有发生衰退，那么这次缩表持续的时间或将比上次更久，这也意味着未来12个月美联储重新扩表的可能性降低