本文来自资深交易员昌明在2017上半年扑克投资策略论坛演讲。 首先说一点无关的事情。这是今年对全球金融市场冲击最大的两件事。两个想法，第一，交易员始终应该选择自己熟悉的战场，规避不熟悉的战场，尤其规避自以为了解其实压根不懂的战场。比如这两个公投，学过基本的概率就知道这是个统计样本缺陷，是可以通过严肃的研究规避的。怕的是不做研究，只凭借道听途说的信息，在不熟悉不了解的领域构筑大胆的策略。 我可以告诉大家，英国退欧之前我曾经召集一些交易员做一个沙盘推演，研判如果退欧公投通过，对市场可能的冲击以及其传导路径。我并没有能力预测公投的结果，但是我知道政治事件不是我们 Trader 最擅长的，所以当金融界一边倒的认为公投不会通过的时候，我本能的反应是规避这种在不了解的领域里产生的虚妄的信心。 第二，如果不得不应对不熟悉的战场，比如Politics?还是一句话，在不熟悉的战场，尽量选择自己最熟悉的方向，尽量占据局部优势。2016年我们已经见到了很多政治性事件，2017年还会更多，甚至下个月就有意大利修宪公投。这意味着我最不愿意面对的情况：Politics领域，这个Trader们完全不擅长的领域，将频繁对Trader们形成冲击。 那么Trader们是否需要恶补自己的Politics知识？有条件的话补一点当然最好，但我也不赞成把这当成Trader的主攻方向。这是Trader们完全不擅长的领域，不可能指望作为后来者，短短几个月就能做出极其精深的东西。Trader们最擅长的，应该还是对资金流Flow Chart的把握。即使不主动在政治事件上下注，当Flow Chart面临冲击时，Trader们也有足够的时间和空间，识别Flow Chart出现的传导失误或者低效转换，从而轻松的Front Run其他资金。 所以接下来，我不准备谈民粹与建制、全球化等热门话题，而是重点讲我准备的几个沙盘推演，希望对大家把握2017年的Flow有所帮助。强调一下，沙盘推演不是预测，只是对一些可能性比较大或者虽然可能性不大但是一旦发生后果极其严重的事件的推演，协助Trader们能够在意外发生时尽快的走到正确的Flow方向上。 进入讨论之前，我还是需要强调一下，我一直建议Trader们一点点推演Flow Chart的每个细节，尽量避免一些模糊的概念。例如“资金回流美国”，我就不认可这个概念，读过《宏观交易入门》的读者可能还记得我说过跨境资金永远是双向的，只是在Flow Chart中所处的位置不同。又比如拿里根时代推演Trump时代，我同意历史情景是很好的推演起始点，但是不能简单假设Flow Chart根据历史重复，除非当年Flow Chart上每个角色现在还在那里没有变化。 先说两个典型推演案例。 案例一：CNH的汇率与流动性 高利率成就强汇率，似乎是宏观金融中间牢不可破的信条。我们都知道某个货币利率上升意味着持有收益上升，所以加息会抬高货币的汇率。每次FED稍微露出点加息的意思，EM立刻哭成一片。但是在CNH市场，我们看到的情景完全不同。2014年以前，CNH的利率低到不可思议的水平，CNH的7天 HIBOR 常年较CNY的7天REPO低50-100Bps，然而CNH在这段期间是持续升值。这个故事在811汇改之后完全反过来。 CNH汇率出现大幅下跌时，CNH利率一路飙升，其巅峰时刻是2016年1月，CNH汇率创造历史低位的时候，CNH利率达到一个让所有人瞠目结舌的水平，当时隔夜利率（USD/CNH CCS隐含利率）一度达到年化70%左右。但是等到2016年1月以后，CNH这个奇特的利率汇率联动模式又消失了，虽然6月和11月都发生了CNH汇率的大幅下跌，但是CNH利率没有收到太大的影响。进入12月份以后，CNH利率飙升，但汇率也没收到多大冲击。 这个奇特现象的缘由，其实是因为CNH市场是典型的以美元套EM利率汇率的模式。我们注意到套息套利盘的资产负债表计价货币是USD或者HKD。因此开一个头寸，第一件事就是用SellUSD/CNH（不对冲CNH汇率的），或者Swap USD into CNH（对冲CNH汇率的），然后把拿到的CNH投资在点心债/RQFII/合法或者非法向境内转移的渠道。 这个模式有两个特点，一是套利者短端形成CNH负债，其P&L来自于CNH相对USD的升值（套汇）或者CNH长短端之间的利差（套息），二是套利者本身没有任何保有CNH现金头寸的需求，高效的证券投行体系会把每一分CNH都用到极致。总结一下，就是一个可能高达数万亿人民币的一个高效的杠杆盘。其根基，是仅仅2000亿CNH活期存款（此数字来自金管局银行统计数字），或者说Cash。 因为各种套息套利模式类似，所以我们可以只分析最简单的情形，例如投机者主要投资长端点心债的情形。如果CNH贬值，会发生什么？这时套汇盘需要解盘，把点心债卖给Dealer，换回CNH现金好偿付给短端融资头寸。这个环节需要CNH现金，但是高效的投行体系不会保有像低效的实体经济/商业银行体系那样多的CNH现金，需要从别的地方拆借而来。如果Dealer没有足够的现金，只好爱莫能助报个低价。 这样一是会造成杠杆头寸加速失血，二是会造成巨大的CNH现金需求，引起短端CNH利率飙升。短端CNH利率上升又会造成CNH Carry下降甚至出现Negative Carry，这样又形成套息盘平盘压力。最终，我们会看到一个奇景，就是CNH套利盘，乃至整个CNH体系的容量逐渐下降，但是CNH短端利率居高不下，越解盘流动性越紧张。这只不过是最典型的硬着陆去杠杆，一个货币银行现象。 2016年1月以后，这个情景逐渐变化了。USD投资者们在套息套汇盘上吃了大亏，但求全身而退，不敢再刀头舔血玩套利。另一件更有意思的事情是1月份从国内跑了很多CNY出去形成了CNH，其原因可能是央行收紧对跨境资金池的管理，反而驱使一批资金趁着还能跑，先跑到境外再说。所以CNH市场的基础货币空前富裕，可以参阅HKMA的人民币统计或者央行的“国外负债”。然而CNH的市场体量仍然在下降，这可以从HKMA的统计数字中观察到。 基础货币增加但总货币体量下降，所以CNH市场的杠杆，其实已经大大下降了。这时候再观察CNH的新玩家，也就是境内投资者，我们发现他们的计价货币是CNY而不是USD，对汇率的波动容忍度很高，1月份抢跑其实更多是处于资本管制而不是套息套汇崩塌的恐惧。所以CNH利率汇率的关系逐渐趋弱，即使是在Brexit造成CNH再贬值的情况下，CNH利率并没有受太大冲击，而是更多回归CNH本身的货币流动性状况。 想分析新兴市场资金流动的话，建议比照CNH做一个推演。 案例二：JPY Basis 2016年3季度，由于日本银行业美元融资紧张，发生了一系列奇异的现象。美债市场发生了奇异的下跌，卖家却不是美国人，而是日本人，日本人之所以要卖，是因为他们的美元融资成本大幅度上升，但是同样是需要融美元的，美国企业情绪就相当稳定......这个例子不仅有趣，而且非常重要，因为他揭示了如果离岸美元收紧，成熟金融市场，包括欧洲金融系统，可能产生的影响。 这个现象的源头是美国货币基金的2a-7监管改革，考虑到读者范围，简单引用一个研究结论：大约有3000-5000亿美元的资金，以前一直依靠向货币基金发行CP/CD市场融资的，将不得不寻找新的融资路径，这势必会造成融资利率的上行。由于3个月是美元CP市场的主要融资期限，所以进入7月份以后（在10月份截止前发行3个月CP的最后期限），LIBOR/OIS Spread一路飙升，接近5年以来的最高点。但是这只是价的变化，并不是量的变化。 量方面，美国银行业还堆积着超过2万亿美元的超额准备金，能够轻松抹平本土市场可能出现的流动性青黄不接。所以本土市场，除了融资利率上升十几个BPs让融资者颇为不爽以外，正常的融资能够继续进行。本土的波澜不惊还体现在美国本土机构的融资利率其实还算稳定，下图亮黄线显示金融机构CP融资利率上行幅度低于LIBOR，绿线显示非金融企业的CP（70%为美国企业）更是几乎没什么变化。（9月底的OIS和CP利率的走高是因为考虑了12月份加息预期） 但这个影响远不止在本土。我们提到美元是真正的全球货币，主要金融机构都有大量的美元需求。体现在地域上，就是离岸美元市场极其庞大。仅以CP市场为例，2016年6月底外国金融机构在美国发行了2700亿美元的CP来融资，此外还有体量更庞大的欧洲美元CP市场，2016年6月底规模超过5500亿美元，其中有一半是美元。 美国金融机构也喜欢庞大的离岸市场，Prime Money Market FUnd 的投资中，在本土的经常不到一半，大部分投资投在欧洲、亚洲和其他离岸美元市场。而日本银行业明显玩的太High了。据估算，日本银行业通过CP、CD等市场融入的美元在2016年1季度末超过6000亿美元。毫无疑问，当Prime Money Market Fund不得不关闭CP/CD窗口的时候，日本银行业的重要美元融资渠道被严重压缩了。 日本银行业的美元市场，用Prime Money Market Fund融入的美元起到备付金的作用。我们注意到这个市场的备付金正面临威胁，又是一个缺乏强力流动性提供者的离岸市场。最终，我们见到LIBOR/OIS逐渐走高的时候，JPY asis狂跌不止，接近2011年欧债危机时候的水平，可见日本市场USD Funding紧张到什么状态。BoJ在7、8月份虽然喊话要提供美元流动性，但是嘴炮太多真金白银太少。可怜的日本银行业高兴了两天，回头发现美元还是紧的不行。 在海外投资的日本金融机构主要是寿险公司和银行。他们都是投资活动受到严格监管的机构，因此主要投资在美国和欧洲的国债、MBS和高等级公司债等市场。寿险公司通常对冲大部分外汇敞口，银行更是几乎100%对冲外汇敞口。因此，扣除对冲成本之后的10年期美国国债实际收益率具有基准意义。进入7月以后，美国国债收益率受Brexit和德银风险事件等影响不断下行，10年期美国国债收益率在7月8日达到1.38的低点。 几乎在同时，Prime Money Market Fund改革的效应开始在LIBOR/OIS和JPY Basis市场显现。下图可见2016年7月8日，扣除日元对冲成本之后的10年期美国国债收益率第一次触及0，这意味着美国国债对日本人已经毫无价值。接下来如果美元继续趋紧，日元对冲成本进一步上升，日本人卖美债只是个时间问题。可以推测，大批投机者默默观察着JPYBasis（中间肯定有人落井下石加码Squeeze了一把JPY Basis），同时建好了美债看跌头寸。 JGB在8月底9月初由于揣测BoJ态度而出现的收益率上行也成为空头友军。所以这一天并没有太久，9月初日本投资者开始卖美债，很快就把美债收益率推高了20个BPs，将近一块五毛多钱。 这个例子揭示的是在成熟金融市场，主要是衍生品交易相当活跃的市场，离岸美元的收紧可能形成的影响。如果2017年你的头寸可能受欧洲银行的活动影响较大，建议认真推演这个案例。 讨论了以上两个案例后，我们谈谈对2017年美元流动性的展望，相信到最后大家自然会明白这两个例子为什么重要。 1. 离岸美元的流动性 离岸美元市场是一个很少有人系统性追踪，但是对整个金融市场影响极大的货币体系。美联储自2009年开始的大规模货币宽松中，离岸美元收益极大。 第一，超级宽松的货币政策产生了超过2万亿美元的超额储备，同时，巨额而持久的贸易逆差使得联储持续向国际市场输出美元，这都是美元和离岸美元系统的基础货币。巨量的基础货币使得离岸美元的流动性得到极好的维护，有利于离岸美元体系的扩张，甚至在EM信贷市场挤夺EM本币。 第二，低廉的美元信贷刺激许多经济体，尤其是EM经济体，大量增加美元债务，用在CAPEX，ODI，甚至投机套利上。第三，低廉的利率极大降低了美国企业持有现金的机会成本，大批美国企业选择在离岸，主要是一些避税天堂，设置实体持有现金。 如果总结一下，离岸美元的循环大致是这样的，美国输出基础货币，其中一部分形成其他经济体（主要是EM和石油输出国家）积累美元储备，除保有一部分作为结算备付金以外，大部分美元投资在流动性很好的高等级债券上。另一部分则直接由美国企业在避税天堂持有，并以投资CP等货币市场工具的方式，回流美元本土市场。 在两个模式中，离岸美元都主要以高等级或者高流动性债券工具方式回流，不形成CAPEX，如果用我们熟悉的话说，避实就虚，对实体经济尤其是美国的实体经济，基本上没啥帮助。甚至有批评者认为，美国企业选择在离岸避税天堂藏利润，而不是汇回本土做CAPEX，是经济困局和通缩的主因。 离岸避税和贸易逆差这两件事，都是Trump在竞选纲领中极力攻击的。先说离岸避税这个题目，这其实与Trump极力拉拢的草根阶级接触不深，他这么起劲的攻击离岸避税，可能反映了他本人对金融系统的理解还是相当到位。 再考虑到Trump还提出境内减公司税，那么有一个情景，还是很有可能发生的。那就是以境内减税为胡萝卜，离岸加税为大棒，迫使美国企业减少离岸账户现金，转入本土。贸易逆差方面，就更麻烦了。 想要降低贸易逆差是很难的，但是围绕着贸易逆差的争论，将时不时导致出口型EM的企业面临汇率恐惧、信贷恐慌以及美元流动性紧张。总之，离岸美元，在Trump的攻击面前，可能面临很大的麻烦。 在刚刚过去的2a-7改革中，我们已经见到一个貌不惊人的Flow Chart转换最终如何形成了严重的影响。这只不过是一个前戏。如果离岸美元会经常性面临类似的冲击，结果还将异彩纷呈。推演这些情景的时候，建议仍然使用推演2a-7改革中的方法，重点推演Flow Chart中最脆弱的环节，首选这些最脆弱的Liability承载的资产。 比较容易推演的是贸易逆差。按照2a-7推演中的方法，Currency Basis应该是我们最关注的量，当Currency Basis收紧的时候，我们马上需要注意这个EM的资本流入主要是拿来做什么了。如果大量的外部债务被用作Commodities Financing，毫无疑问Commodities将有一段艰难时光。如果大量的美元进入房地产投机，整个金融系统都要头疼。不要觉得最近的EM跳水幅度太大，如果Trump真能做点什么，这个调整可能才开始。 我特别指出一类经济体，就是海湾石油国家。石油美元的循环模式，是积累顺差然后投资欧美股票和房地产市场。如果油价始终上不去，而海湾石油国家又面临巨大的财务支出，同时Trump还打算提高美国能源自给度，这个Flow打破之后会有更大的变化。因为原油市场和美股都是举足轻重的市场支点就，破掉之后对通胀、金融稳定等都有很大的冲击。 建议所有准备炒原油、商品和通胀的人，认真读一下Trump的能源政策。这个工作，宜早不宜晚，连沙特都开始发债，把沙特阿美这样的印钞机公司上市融资，可想而知，最早的迹象已经出现了。 对离岸避税的推演则要复杂一些，因为Eurodollar本身就是一个庞大而复杂的市场，比如2007年的Subprime Crisis第一枪，就是在Eurodollar市场打响的。这是不在其中的人不一定明白，但是至关重要的一个细节。 而且Eurodollar流动性很多来自于Cross Currency Swap，但Currency Basis的长短端玩家都不一样，比如短端Hedger主要是企业，而长端Hedger主要是债券发行人，传导和错配也影响流动性。同时这个流动性此消彼长还极度依赖ECB的Euro流动性举措。所以我还没有能够很满意的推演结果。（其实是被推演结果吓到了...） 我直观上觉得Eurodollar流动性明年会产生很多精彩的故事。原因之一，刚才邵总的讲座提到欧元区明年面临一个转折。 之二，Eurodollar回流的时候正赶上BaselIII全面实行，而BaselIII对银行的流动性施加了前所未有的严格限制。相当于千军万马溃退，正好赶上桥又塌了半边。 之三，Eurodollar在欧洲的市场相当庞大，模式极其复杂，比如许多欧元金融机构喜欢发行美元债然后做Swap，从而背负一个EUR的Currency Basis。 而2008年以后，面对美元流动性的灌输，欧元区还从来没有应对过美元流动性收紧的情况。之四，与EM不同，欧元区衍生品规模相当庞大，衍生品的估值和结算极大依赖于美元的流动性。我们在811汇改前后曾经见到衍生品和杠杆头寸Unwind对CNH市场的冲击。如果类似事件在欧元区重演，冲击力远大于CNH市场。 不过，我强调一下，不要简单的拿一些历史回顾来推演。比如有一种观点认为强势美元和强通胀不能同时出现，并举了里根时代为例，但是，如果Trump成功的迫使离岸美元回流并进入美国本土的CAPEX或者基础建设，强势美元和强通胀是可以共存的。所以一定要一点点的推演Flow Chart，逻辑要清晰扎实，而且要知道自己的推演如何证伪。 2. Trump的经济权力 现在猜测Trump上台做哪些事情可能还为时尚早，因为Trump自己都未必有一个明确的计划。但是换一个角度，看看Trump有那些资源能做，说不定更合适一些。 财政权：钱途光明，掣肘不断 今年一直有人呼唤全球财政联手刺激，我对这个说法一直不置一词。首先，财政普遍受制于政府和国会，自家搞定国会都不容易，何况联手？其二，主要经济体财政方面的空间可能比货币还要窄。比如欧洲，需要刺激的南欧国家之所以沦入欧债危机，都是因为此前财政窟窿太大。刻薄一点说，德国以统一货币把南欧国家的财政货币都拖垮了。 所以有一个很有意思的现象，就是2010年以来不管是形势比较好的德国，还是形势很差的欧猪国家，财政政策都是顺周期加剧负面经济效应，而不是逆周期调整缓冲。而日本的问题，是实在没啥可做了，基础设施从上世纪90年代就开始建，而且现在就业又好。如果要财政刺激，面临的问题是去哪里雇人建什么。中国就更不用说了，现在都在压制房地产泡沫。 Trump面临的环境如何？有好有坏。 好的地方在于，共和党全面控制了国会和政府，在花钱问题上无障碍。一般来说，国会和政府分属两党的时候，赤字会受控，如果同属一党，赤字往往会加速上升。坏的地方在于两点，其一，Trump是半路出家入共和党，其政策未见得能获传统共和党认同。其二，共和党传统上反对大政府，主张市场化，自然也不支持扩大赤字。总得来说，扩大赤字是有路径的，但是需要Trump投入很多技巧以博取传统共和党人的支持。 如果要观察Trump的财政技巧，2017年1季度的Debt Ceiling可能是近期最重要的观测点。如果Trump能够取得共和党人的支持，获得更大的债务空间，可能就有更多余地，否则积极财政方面就没法报太多指望了。 当然，即使Trump有钱，美版四万亿也不会和中国版四万亿一样。Trump鼓吹基建，但是基建是州政府和地方政府的传统领域。2008年奥巴马救市方案也搞过铁公基拨款，项目却被共和党州长们否绝了。所以还是要看Trump政府的技巧。再次强调，不要胡乱把我们熟悉的故事外推到我们不熟悉的领域。 货币政策方面，宽松的货币可能还会持续很久。两个原因： 其一，并不需要太多的数据，就能整理出美国实体经济现在的状况，还是相当虚弱的，根本经不起紧缩。 其二，我认为Trump对Yellen的批评属于竞选策略，只是顺应危机之后民粹主义者对联储的怀疑。 Trump肯定是希望宽松货币政策的，他自己也表述过。虽然我们都认为FED有政策独立性，但是历史上只要是强势总统，都希望能维持一个相对宽松的货币环境以刺激经济，通胀以后再说。Yellen可能是近30年来最弱势的联储主席，她在任是有利于刺激经济的需求。或者，无论Yellen是否辞职，Trump都希望继续超级宽松的货币环境。 虽然一直面临通缩的威胁，但是从2015年开始，通胀越来越成为一个实际的问题。说一下，我现在很少看Payroll和失业率的具体数字，只看两个数字，一个是Average Working Hours，另一个是Hourly Wages。2008年以后薪资已经被压制了很久，几乎没有增长过，回升的韧性将很强。再加上赤字增加，财政货币化的压力，可能Yellen以后会麻烦比较大。 3. Releverage America? 另外一个争取民粹派无益，但是Trump又提到，所以值得关注的问题，是废止Dodd-Frank法案。 Dodd-Frank法案本身是一个极其复杂的东西，我只说对Trader和Flow Chart最重要的两点。一是极大限制了银行的交易衍生品的能力和流动性，二是普遍提高了银行的合规成本，尤其是中小型银行。所以概括一点，就是Flow Chart里信贷扩张的速度和影子银行的效率大幅度降低。 所幸2009年以后联储一直在印钱，以基础货币的扩张取代了信贷效率的降低，否则我们可能见到极其严重的通缩。我猜测Trump本人做地产出身，对金融体系是非常了解的，所以极力攻击Dodd-Frank法案。他宣称的理由是中小企业在Dodd-Frank法案下获得信贷越来越难。他并不是为反Dodd-Frank而反，近期他也提到只反对里面的某些内容，按我的推演，应该主要指有碍信贷扩张的那部分。 如果Dodd-Frank法案废除或者改掉限制信贷扩张的那部分内容，那么如前面推演，在惊人的超额准备金、弱势的联储和衍生品交易重新活跃的情况下，银行系统继续玩信贷游戏的动力是空前的。这不仅涵盖信贷，还包括商品等领域。再考虑到所谓基建和政府赤字，我几乎在所有的方向，看到的都是通胀驱动因素。 所以，我看到的图景，是Make America Greatly Leveraged Again，其资金来自于离岸美元回流、境内金融机构松绑、还有对大企业减税以刺激CAPEX。这些措施，中长期肯定是有害的，助长金融泡沫，推高通胀。但是短期是可以当成兴奋剂使用的。甚至美元的国际地位在这些政策面前虽然中长期面临威胁，但美元汇率短期是可以得到提振的，因为离岸美元紧缩将推升美元（画外音：如今这世界，除了非洲，谁不比谁Leveraged?）。 回顾所谓0利率和通缩，比较流行的解释是老龄化。但是我多次提到，老龄化是一个长期因素，市场不可能因为长期因素突变，只有短期因素才能影响Flow Chart。对0利率和通缩，我的看法如下。在金融系统不发达的时候，如果政府出现债务问题，以央行作为财政的出纳，印的钞票可以直接进入实体经济，通胀效率超高。 但是现代金融体系尤其是证券影子银行体系发达，出现流动性问题的时候胁持货币当局宽松货币，获得流动性之后大部分时间不投入CAPEX，而是以低廉的流动性养着一塌糊涂的资产负债表，由于CAPEX不振，通胀也起不来，再以通缩威胁继续要求货币当局维持极度宽松的货币环境。所以，我一直觉得从 Trader的角度，0利率的驱动力是GFC和非常规货币政策打造的僵尸金融体系，不是人口老化。 但是有位老师曾经说过，历史上看，恶性通胀出现的概率远大于持续通缩出现的概率。如果解决财政花钱的障碍，重整金融系统，通胀起来的速度可能是非常快的。 |
