美国库存周期排序：电脑>轻工>家电>纺服>机械
方正证券，芦哲,张佳炜
核心观点：总量上，美国仍在被动去库周期，批发商Q1基本确认开启主动补库。结构上，基于上轮周期过度补库的幅度、库销比当前的相对水平、当前库存同比增速三个维度判断，我们认为当前美国批发商的各行业中，开启主动补库的先后顺序依次为电脑>家具家居>电器>服饰>机械设备。风险上，需要注意24H2大选周期临近，特朗普贸易孤立主义政策给出口链主题策略带来的风险偏好打压。
库存总量：总体库存仍在被动去库，批发商Q1基本确认开启主动补库总体层面，1月美国实际库存同比增速+0.91%（前值+1.09%），实际库销比1.56x（前值1.54x），从趋势上看，库存同比增速延续回落，库销比意外小幅回升，总体库存仍然处于被动去库周期。与出口更相关的批发商1月实际库存同比增速-1.51%（前值-1.52%），实际库销比1.42x（前值1.40x）。批发商补库仍面临两大现实阻力：①前期过度累库。受政策对需求强刺激、供应链从崩坏中修复影响，美国批发商库存同比增速于2022年8月触及+13.71%的峰值，较过去库存峰值偏高；②库销比仍然偏高。当前批发商库销比较1998年以来中位数高出0.12x（图表4）。结合看，这或意味着本轮去库周期或长于历史平均（11个月的主动去库+7.5个月的被动去库）。
补库顺序：电脑>家具家居>电器>服饰>机械设备。虽然总量层面上，美国库存周期仍然面临阻力，但部分与出口相关的行业依然接近或启动了补库周期。我们从三个维度来给行业未来的补库力度进行排序：①上轮周期过多补库的幅度：参考各行业在22H2的库存同比增速峰值与更早期峰值的对比，可发现电脑未出现过度补库，机械次之，再是家具家居与电器，过度累库严重的是服饰行业；②库销比相对水平：与1998年以来各自中位数相比，电脑库销比已触底（受益于居家办公、AI、设备更新周期），家具家居回落明显，电器保持回落趋势（二者均受益于美国地产后周期的重启，但新屋较成屋更好的销量带来家具家居好的销量），服饰仍处于高位，机械设备则延续抬升（制造业回流的投资高峰已过，机械设备批发商从被动补库走向主动去库）；③当前库存同比增速：从低到高依次为服饰>家具家居>电器>电脑>机械设备，但电脑触底回升走势明显，家具家居、电器正在磨底，服饰、机械设备增速仍然保持下行。综上三个维度，我们认为当前美国批发商的各行业中，开启主动补库的先后顺序将依次为电脑>家具家居>电器>服饰>机械设备。
风险提示：24H2大选周期临近，特朗普贸易孤立主义政策打压出口链资产风险偏好；特朗普胜选美国总统采取更激进的贸易保护政策；紧缩政策导致金融系统风险再度发酵。
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