初窥2025：以确定性拥抱不确定性

章俊，男，博士，中国首席经济学家论坛理事，中国银河证券董事总经理，首席经济学家兼研究院院长，中国银河国际副行政总裁，之前担任摩根士丹利证券董事总经理，首席经济学家兼研究部负责人；瑞银证券高级经济学家；摩根士丹利（亚洲）中国经济学家以及国际货币基金组织助理经济学家，瑞士信贷银行业股票分析师等职务。目前，兼任中国证券业协会首席经济学家委员会副主任委员，复旦大学中国经济研究中心研究员，亚洲金融协会绿色金融委员会主任委员。1996-2000南京大学经济系；2001-2002英国伯明翰大学国际货币银行学硕士；2002-2006英国伯明翰大学经济学博士候选人。证书编号为S0130523070003。

张迪，男，硕士，研究方向为宏观研究，现就职于银河证券。中国人民大学经济学硕士，武汉大学经济学、数学双学士。2015年加入国家信息中心，从事宏观经济和产业政策研究。2020年加入浙商证券研究所宏观团队，主要负责就业、消费、通胀、PMI等研究。从业证书编号：S0130524060001。

美国大选结果尘埃落定，世界即将迎来特朗普2.0时代。与此同时，随着11月人大常委会闭幕，中国本轮一揽子增量政策也基本全部落地。在此背景之下，我们对2025年经济、政策和资本市场走势进行初步预判，旨在为跨年之际的大类资产配置策略提供一个基准指引。年底中央经济工作会议之后，我们会进一步更新2025年度策略展望。
以确定性拥抱不确定性。在外部具有较大不确定性的背景下，努力做好自身工作是更加有效的应对方式。“以我为主”将是2025年中国经济工作的主线，我们对于宏观政策的连贯性和一致性抱有信心。其一，十四五收官之年，5%左右的增长目标有望维持，逆周期政策更加给力，尤其重视内需提振，促进物价合理回升。其二，更大力度兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，尤其是地方债务和房地产问题，让中国经济能够“轻装上阵”。其三，推动新质生产力加速形成，通过制度设计，让居民、企业、地方政府等更多主体参与分享“新经济”的红利，资本市场将是一个重要抓手。

2025年可以期待更多内需的修复，尤其是消费和基建。首先，消费潜力的释放。一方面，“提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳” 的政策组合有助于居民财富效应的改善。另一方面，促消费和惠民生有机结合，以旧换新等消费鼓励政策有望扩围扩容，更大体量的特定人群收入补助也值得期待。其次，基建投资依然是稳增长的重要支撑。一则，大规模化债缓解了地方财政面临的窘境，部分债务高风险地区“摘帽”后，配套融资和项目建设有望逐渐恢复。二则，统筹发展与安全的要求下，“两重”建设将加速推进。

主要政策工具判断：财政政策方面，预计2025年赤字率提升至3.5%；发行超长期特别国债2万亿元；发行1万亿元特别国债用于六大行核心一级资本；新增专项债额度4.5万亿元；广义赤字率有望回升至12.5%。货币政策方面，2025年继续实施较大幅度的降准，幅度约为100~150BP；央行公开市场净买入国债，规模或达到2万亿元以上；相机抉择实施降息，全年政策利率的累计降幅可能在20BP，引导5年期LPR下调40~60BP。

初窥2025：以确定性拥抱不确定性

主要经济数据预测：中性情形下，预计2025年实际GDP增长4.8%。其中，社会消费品零售总额增长5.1%，居民和社会集团消费均有所改善，服务零售额增速中枢更高。固定资产投资增长4.6%，制造业、基建、地产分别为9%、6.6%、-7.1%。出口方面，我们中性预计美国新一届政府的贸易政策发生在2025年三季度以后，抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，预计全年出口增速为2.9%。乐观情形下，2025年如有更多供给端政策带动地产投资回暖，或者针对多孩家庭等特定人群的收入补助超预期推出，全年GDP增速有望达到5%。悲观情形下，美国政府换届后马上推动关税政策，对我国进出口贸易和微观主体信心造成一定冲击，全年GDP增速约为4.4%。

初窥2025：以确定性拥抱不确定性

投资启示：权益市场面临的环境大致如下：一是逆周期政策更加给力，货币财政协同发力，财政更加“主动作为”；二是需求缺口有所弥补，消费、基建增速趋势修复；三是资本市场作为新旧动能转换的重要一环，依然处于有利的发展环境。据此，我们维持对于权益市场的乐观态度。虽然外部环境的变化扰动依然值得关注，但投资者更应该抓住“以为我主”的时间窗口。固定收益市场方面，广义财政发力对经济基本面形成一定支撑，但信用扩张依然面临需求约束，房地产“严控增量”的基调意味着政策更加关注价格企稳而非投资增长，国债供给增长压力由央行提供流动性工具对冲，预计10年期国债收益率均值伴随央行调降政策利率或进一步下移至2%附近，波动区间为1.8%~2.2%。

分析师核心观点

1. 科技股选股策略：

因子选择：科技股的选股因子分为通用因子和特色因子。通用因子包括毛利率环比增量、归母净利润TTM环比增速和累计独立获得的发明专利数量，这些因子反映了企业的盈利能力和研发能力。特色因子则根据成长期和成熟期的不同特征进行选择，成长期股票关注资产负债率和研发费用折旧摊销占比，成熟期股票关注应收账款周转率和研发费用直接投入占比。

策略表现：科技主题基本面因子选股策略在2019年12月31日至2024年11月15日期间，年化收益率为27.75%，相比科技股样本池实现年化超额收益14.26%。策略的Sharpe比率和Calmar比率分别为0.9622和0.7057，表明该策略在科技股票池中能够获得稳健的超额收益。

2. 宏观经济展望：

美国：预计美国经济将实现“软着陆”，即经济略高于潜在增速，通胀中枢小幅降低，美联储可能在2024年累计降息100BP，2025年累计降息75BP。劳动市场将继续缓慢下滑，但失业率不会大幅上升。住宅投资增长乏力，但非住宅投资将扩张。预计2025年美国实际GDP增长2.3%左右，通胀(CPI)均值为2.4%，失业率年末在4.4%左右。

欧元区：欧元区经济动能不足，制造业持续收缩，服务业增长可能放缓，投资增长缓慢，住宅投资继续下滑，出口也将弱化。预计欧央行2024年累计降息100BP，2025年累计降息100BP，使存款利率回到2%左右。欧央行将继续放松货币政策，并进行结构性改革以改善生产效率和竞争力。

3. 市场预期：

美元指数：相对谨慎的美联储和欧元区疲弱的经济表现与更强的降息预期对应着美元指数的相对强势。

美债收益率：10年期美债收益率在特朗普相关的高赤字和二次通胀预期下面临上行风险，但长期保持更高水平的概率并不高，短期仍然倾向于4.3%以上的10年期美债收益率逐渐显现配置价值。

投资风险

1. 国内经济下行风险：国内经济可能面临下行压力，影响企业盈利和市场信心。
2. 政策落实不及预期：政策的实施效果可能不及预期，影响市场表现。
3. 市场信心恢复不及预期：市场信心的恢复可能不及预期，导致投资情绪低迷。
4. 外需走弱风险：外部需求可能走弱，影响出口导向型企业的业绩。
5. 海外经济衰退风险：海外经济可能陷入衰退，影响全球市场。
6. 贸易摩擦加剧风险：贸易摩擦可能加剧，影响国际贸易和投资。
7. 地缘政治突发风险：地缘政治事件可能突发，影响市场稳定。

2025年度展望（三）：国内经济，杠杆空间和经济刺激，有约束的扩张
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