2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性

金晓雯，任职于浦银国际，宏观经济分析师。曾任花旗银行经济学家和荷兰中央银行研究员，致力于宏观经济研究多年，对全球宏观尤其是中国宏观经济有较深理解。所在团队曾在2021-2022年获得亚洲投资机构者(II Asia)最佳宏观团队前三。德国慕尼黑大学经济学博士，浙江大学数理金融学士。

明年全球经济的不确定性在特朗普再次入主白宫之后显著提高。尤其是他旗帜鲜明的关税战主张可能给全球经济带来更大的不确定性。我们的基本假设是明年美国在下半年开始对中国加征关税，并不向全世界大多数国家加征10%的关税。我们假设明年下半年受加征关税影响的中国出口产品占到中国对美国总出口的1/4-1/2，对中国明年GDP的影响或在0.3-0.6个百分点。然而借鉴其第一个任期，特朗普政策的不确定性仍高;

中国：在不确定性大幅提高的背景下，有哪些确定性值得我们关注呢？

1）我们相信在中国经济复苏仍不均衡和稳固、以及潜在关税战威胁的背景下，政策支持将继续加码。积极的财政政策或将更加积极，以化解风险、促消费和稳投资为主线。我们预计财政赤字率或提高到3.5%-4.0%（今年为3.0%），新增专项债额度预计增加3000-6000亿元。宽松的货币政策将继续，我们预计明年还有20-30个基点的降息和50-100个基点的降准。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，新增专项债额度中或将有至少8000亿元用于支持收地收储，央行即将设立的收购存量土地专项再贷款的初始规模预计在3000亿元。

2）我们认为2025年的内需将显著改善，促通胀行动取得一定进展：投资和消费增速均有所改善对GDP的加总贡献或比今年高0.9个百分点。然而，关税战的不确定性或影响净出口和汇率。我们预测明年净出口对GDP的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%，拖累整体实际经济增速减慢0.4个百分点到4.5%。若关税战卷土重来，央行或允许人民币适量贬值。

美国：维持经济软着陆基本判断，预计政策利率将在下行至3.0%后停止加息。

我们依然相信劳动力市场将继续走弱，拉动核心通胀率在波动中温和下行、且会拖累消费从而拉低经济增速。特朗普的政策对2026年起的经济影响更大，而对2025年经济影响或较为有限。

我们预计从今年12月到明年，美联储将降息6次、每次降25个基点直到政策利率下行至3.0%。降息周期或因为阶段性的经济韧性在1-2次美联储会议上暂停。我们预计美元指数将先抑后扬、明年年终点位或在104以上；10年期国债收益率或温和下行，明年年底跌至3.8%。我们的预测是基于明年仅对中国加征部分关税、显著移民政策修改要等到后年。若明年就全面加征关税、移民政策大幅收紧，对通胀的影响将大很多。在这种情形下，美联储将不得不减慢降息节奏，此轮降息周期或延续到2026年，甚至提早结束。

风险提示：中国方面，房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设；美国方面，降息过慢引起经济衰退；降息过快、特朗普新政导致再通胀风险；特朗普上任后的行为区别于竞选主张。

核心观点
1. 全球经济不确定性增加：特朗普再次当选美国总统，其关税战主张可能给全球经济带来更大的不确定性。预计2025年下半年美国将对中国加征关税，但不会对全球大多数国家加征10%的关税。这将对中国GDP产生0.3-0.6个百分点的负面影响。

2. 中国政策支持加码：面对经济复苏不均衡和关税战威胁，中国将继续加码政策支持。预计财政赤字率将提高到3.5%-4.0%，新增专项债额度增加3000-6000亿元。货币政策方面，预计降息20-30个基点，降准50-100个基点。房地产政策亦将升级，支持行业企稳。

3. 内需改善预期：尽管外部不确定性增加，中国内需有望显著改善，投资和消费增速均有所提升，对GDP的贡献或比2024年高0.9个百分点。然而，关税战可能影响净出口和汇率，预计净出口对GDP的贡献率从1.2%转负至-0.2%，拖累整体实际经济增速减慢0.4个百分点至4.5%。

4. 美国经济软着陆：预计美国劳动力市场将继续走弱，核心通胀率温和下行，消费动能难以维持。美联储将从2024年12月起降息6次，每次25个基点，直至政策利率降至3.0%。美元指数先抑后扬，年底点位或在104以上，10年期国债收益率预计跌至3.8%。

5. 特朗普政策影响：特朗普的关税和移民政策将显著推高美国通胀率，但对经济增速的推动作用有限。预计2026年起，特朗普的财政政策将对经济增长产生正面影响，但2025年或无增量财政刺激推出，财政赤字率将略微下行。

投资风险
1. 房地产行业风险：中国房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期，尤其是消费方面的政策效果可能不及预期，通胀恢复可能慢于预期。
2. 政策实施风险：中国政策支持的力度和效果存在不确定性，尤其是财政政策和货币政策的传导机制可能不如预期有效。
3. 外部冲击风险：中美关税战可能进一步升级，对中国的出口和经济增长产生更大影响。全球贸易环境的不确定性也可能影响中国的外需。
4. 美国经济下行风险：美国劳动力市场继续恶化，居民储蓄减少和信贷条件恶化，可能导致消费动能难以维持，经济可能走向硬着陆。美联储降息行动过于迟缓，可能无法及时抵御经济下行压力。
5. 政策不确定性：特朗普的关税和移民政策需要通过国会审议，政策实施的时间和效果存在不确定性。若特朗普执意在2025年全面加征关税，对美国通胀的影响将显著增加，美联储可能不得不减慢降息节奏，甚至提前结束降息周期。

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