主持人：赵渤文；编辑：刘新伟；执行编辑：李心悦 参会人：刘新伟、孙光梅、曹慧、赵渤文、李心悦 核心观点（发言顺序）： 卓创资讯宏观研究员刘新伟：短期市场受两次重要会议冲击，价格调空后回调整理，短期看价格上应以震荡为主，主导因素暂缺。 卓创资讯行业研究员孙光梅：本月国内外政策密集，12月已过半，宏观面消息对商品市场指引性较强。预计接下来，国际商品贸易领域的相互博弈程度将进一步加深。 卓创资讯农业研究员曹慧：部分投行对明年经济增长预期悲观，下调增速，需求低迷令商品远期市场承压，短期缺乏利多支撑因素，基本面偏强品种价格高位回调。 卓创资讯能源研究员赵渤文：油价短期波动，关注地缘；国内能源商品关注政策的落地和资本市场的进一步反应。 卓创资讯能源研究员李心悦：基本面中长期预期偏弱，地缘不确定性加剧推涨油价，短期或仍存向上驱动力。
上周市场关注热点在于两次重要会议，政治局会议之前商品市场相对较为平静，并未因政策预期而出现提前抢跑的行为，待会议通稿公布后市场出现短暂上涨，“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”带来较多想象力。相比于商品市场，权益市场表现则继续延续“预期交易”逻辑，11月下旬市场就开始交易政策预期，市场表现为上行趋势，在上周政治局会议通稿发布之后的几个交易日总体呈回落状态。 中央经济工作会议通稿内容基本延续政治局会议基本定调，但政策更加具象，由于缺少“新意”市场延续回落状态。商品市场表现为补缺口行情，过去一周市场走势呈冲高回落状态。 具体看，期货商品价格总体保持上行趋势，商品指数上涨0.29%，其中工业品上涨0.45%，农产品下跌0.11%；权益市场方面，上证指数上周上涨2.33%，深证指数上涨1.69%。 当前商品市场逐步进入政策空档期，诸多政策需要等待明年两会确认，需要注意各部门会议确定的最终执行方案，预计短期市场偏震荡为主，方向暂不明确。 国内宏观：11月CPI延续增幅收窄趋势，环比则出现较为明显下降，PPI同比降幅收窄，环比由降转升；物价反映国内市场活跃度依旧不高，但终端部门的需求预期改善对商品价格形成的支撑作用正在显现；海关总署公布11月份进出口数据，出口方面同比增幅较之10月有明显下降，部分受到关税政策影响的商品出口下滑明显，其中新能源能源汽车出口不足10月份一半；11月国内金融数据局部出现改善，国内经济复苏有所加快，叠加两次重要会议对政策方面的指引，市场预期相对乐观。 住：中央经济工作会议定调房地产2025年工作，持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。 行：中国汽车工业协会11日发布数据显示，11月，我国汽车产销分别完成343.7万辆和331.6万辆，环比分别增长14.7%和8.6%，同比分别增长11.1%和11.7%，月度产销创历史新高。1月至11月，汽车产销累计完成2790.3万辆和2794万辆，同比分别增长2.9%和3.7%。 国际宏观：美国11月非农数据反弹强度高于市场预期，市场仍支持12月份会继续降息25BP，据CME“美联储观察”， 12月美联储降息25bp概率由71%升至85.1%，不降息概率为14.9%。美元总体偏强，全球风险偏好总体有所降温。
国内12月进入传统的“年底政策月”，中央两次重磅会议，着重提升国内消费，从实际情况来看，在资本市场起到的指引作用体现出相对理性的一面。 商品领域，较为关注的是月初开始执行出口退税，尽管早在11月进出口数据中已经略有体现，预计接下来与美国关税的“博弈”仍将持续进行，部分领域将受两方面冲击。业者观望略增，主要基于特朗普上台后可能执行更高或更广泛领域关税的预期。而消费方面，美国消费者开始提前对各类日用品的“囤货”行动，市场对于明年在特朗普政府时期的再通胀预期有所放大。预计，对美“抢出口”效应有可能推高年底出口增速。整体来看，四季度我国出口将保持相对较高增长水平。 另一方面，关注国内刚发布的《有效降低全社会物流成本行动方案》，明确提出实施大宗商品精细物流工程，这是提升大宗商品物流效率、提升消费的重要举措。 农业领域，全球粮食产量总体宽松，需求基本平稳。国内方面，国家统计局12月13日公布的数据显示，2024年全国粮食总产量70650万吨（14130亿斤），比上年增加1109万吨（222亿斤），增长1.6%，全年粮食产量再创新高。在连续9年站稳1.3万亿斤台阶的基础上，首次突破1.4万亿斤，实现高位增产。 国外方面，据粮农组织数据显示，2024年全球粮食产量仍为有记录以来的第二高位，2024/25 年度全球供应形势依然较为宽松。玉米供求及价格变化往往是世界粮食市场走向的决定性力量。2024年世界玉米产量近2%的降幅，而饲用消费因肉类奶类价格持续走强的拉升，将有利于支撑国际粮价。 美农12月报告数据显示，11月美国玉米期末库存低于贸易预期，为17.38亿蒲式耳。2024/25年美国玉米前景体现为“乙醇用玉米量高、更大的出口和较低的期末库存”。数据表明，9月至11月季度用于乙醇的玉米是2017年以来的最高水平。玉米出口量增加1.5亿蒲式耳，达到25亿蒲式耳，反映了迄今为止的销售和运输速度。在没有其他用途变化的情况下，玉米期末库存减少2亿蒲式耳，达到17亿蒲式耳。 玉米产量、贸易和期末库存较上月有所下降。全球玉米库存为2.964亿吨，减少了770万吨。上述对于玉米价格起到相应的支撑作用。 小麦方面，2024/25年美国小麦的前景体现为“供应量略增，国内使用不变，出口增加，期末库存下降”。预计小麦期末库存将减少2000万蒲式耳，至7.95亿蒲式耳。预计价格接下来同样存在一定支撑。
中央经济工作会议明确提高明年财政支出以及增加超长期国债规模，有助于稳定国内市场信心。人民币汇率受未来降息预期影响有所贬值，但整体仍处于稳定区间水平；美元因欧央行及瑞士降息有所走强，特朗普对美股释放积极态度令市场情绪升温，指数再创新高。而贵金属等避险资产以及比特币等市场则显著下跌。部分投行对明年经济增长预期悲观，下调增速，需求低迷令商品远期市场承压，短期缺乏利多支撑因素，基本面偏强品种价格高位回调。本周国内食品原料价格继续探底，定价逻辑整体延续偏空格局。粮食方面国储玉米收储短期提振市场，油籽市场大豆菜籽跟随外盘上涨，美农报告整体中性，但受美玉米带动，整体对美豆价格形成底部支撑。国内油籽压榨开工整体有所回升，豆粕榨利亏损幅度收窄，菜粕榨利高位下滑，需求对现货价格的拖累作用有所减弱。天气及地缘方面对粮油市场的影响程度减弱，外盘农产品利空不跌，进一步筑牢周期底部位置。白糖市场国内海关政策限制泰国糖浆糖粉对华出口，短期利多市场报价预期，长期来看，海外巴西食糖出口略降但作物前景改善，国内糖压榨规模同比大幅增长，整体供应及预期偏宽松。但市场情绪受海关政策带动回暖，交投热度及规模的提升将缓解国内糖市供应压力，价格震荡偏强。
能源商品行情：国际油价周线长阳，在地缘局势新变化的推动下一度收回半个多月的跌幅。总体来看，国际原油的基本面仍然呈现宽松的格局，三大机构进一步下调了2024年原油市场需求增长预期，并表示2025年原油市场仍然存在供应压力，在此基础上油价长期仍然承压，向上的空间相对有限；地缘改变了油价的短期走势，局势的“新变化”超出了市场预期，推动了油价的止跌回升，但是这一动力的持续性存疑，后期市场需要密切关注局势是否有“失控”的可能，若有，则油价将继续向上突破，下一关注的高位可参考今年国庆假期的高位；若局势可控，停火协议有新进展，则要警惕油价支撑点失效后的破位下跌。煤炭和天然气的行情相对平稳，在国内电厂库存相对充裕、水电发电量相对平稳、国内生产保持平稳等前提下，煤炭和天然气价格略有下跌，国际天然气的库存和需求都相对平稳，后期继续关注天气变化。 能源相关政策与热点：国内上周的重点关注是中央经济工作会议的召开，确定了2025年重点任务：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展。加大区域战略实施力度，增强区域发展活力。协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型。加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。 而能源是工业的粮食、国民经济的命脉，对于能源发展，我国依然走在持续推动能源转型的道路上。我国的能源转型一直以来以“立”为先，立得住而后追求“破”，因此可以看到今年我国传统能源的供应并没有收缩，反而继续维持较快的增长，1-11月煤炭产量正增长1.2个百分点，进口增长明显；原油产量同比增长1.9%，进口匹配需求略有下降；天然气产量同比增长6.4%，进口增长12%，充分显示出我国对传统能源供应的保障力度。 同时，能源转型也关乎着会议提到的“协同推进降碳减污扩绿增长”，打破传统发展模式的局限，通过各产业和领域的联动，提升资源利用效率，降低碳排放强度，拓展绿色发展空间，以应对环境压力与资源瓶颈，构建可持续的经济架构。 风险提示和重点关注：1.中东、东欧地缘变化；2.美联储利率决议；3.国内以中央经济工作会议为核心的政策落地。
上周国际原油价格呈现上行趋势，WTI主力合约结算价周均价69.71美元/桶，涨幅1.89%；Brent主力合约结算价周均价73.15美元/桶，涨幅1.32%。 周内油价受宏观、供需、地缘多方面因素影响，在地缘的主要驱动下震荡偏强。宏观方面，美联储噤声期前CPI数据显示美国通胀粘性仍存，但处于降温通道内，叠加非农就业数据显现出的劳动力市场放缓态势，强化美联储12月降息预期；而中国方面周内召开了两次重大会议，进一步明确我国经济发展方向和对2025年经济重要任务做出部署，提振市场信心，风险偏好回暖。供需方面，中国11月受进口配额提前下发和炼厂加工需求提升，进口量增多，但从三大能源机构月报来看，2024年中国原油需求整体疲软。而2025年供应宽松格局几乎成为共识，中期悲观预期抑制了油价的上行空间。而美国库存数据显示成品油库存连续两周超预期累库，炼厂开工率高位可持续性有待考量，市场对原油基本面偏弱担忧加剧。但是库欣库存低位，以及OPEC+延长减产协议，短期油价在基本面上仍然存在支撑。地缘方面，呈现出“停火与升温”交织、多点地缘局势不确定性均加大的态势。加沙停火协议重启后，目前尚在推进进程中。而随着叙利亚方面问题，各国在中东的势力部署均有所变动，中东局势交错，阿萨德政权下台后，以色列方对叙利亚发动了攻击，并且与中东某国之间的交锋再度迎来升温迹象。同时，俄乌方面互相攻击了对方的能源设施，短线冲击了市场情绪，并且美对俄制裁强化预期也使得市场对供应端有所担忧。因此，地缘问题也成为短期支撑和驱动油价的向上的一大重要因素。 综合来看，宏观和供需方面实质性利好有限，而后续油价因地缘不确定性风险上升，或仍存向上驱动力，短期走势或震荡偏强，但也由于基本面偏弱预期，上方反弹空间受限。WTI价格向上面临72.5美元/桶这一前期阻力位，Brent向上则看到76美元/桶。警惕中东或欧洲地缘局势的变化，注意地缘问题给出的信号，并且建议对美联储降息加以关注。 后市关注建议：①美联储议息会议（降息幅度、后续美联储降息路径，警惕超预期结果）；②美国经济数据（PCE通胀数据，在美联储议息会议之后发布）；③EIA库存水平（显示美国石油供需相对关系）；④地缘局势走向（中东/欧洲局势新进展）。 声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。 经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失，均应当自行承担。 |
